CPO 題材過熱？外資瑞銀降評大立光，目標價下砍至 5,000 元

外資報告快訊

大立光(3008) 瑞銀降評至賣出，目標價腰斬至5,000元,CPO樂觀預期恐已提前透支

• 潛在修正空間(瑞銀基準情境)：-32%
• 評等由買進下調至賣出
• 目標價NT$5,000,對應當時市價NT$7,400

降評核心邏輯(瑞銀觀點)

• 市場預期過度透支: 股價自4月以來累計上漲242%,目前以2027年EPS計算之本益比約35倍,遠高於歷史常態的13-18倍。
• CPO商業化挑戰與競爭: 樣品線預計Q3底啟動,量產與提升良率仍需數個季度,需面對現有供應商TFC及垂直整合對手(如Coherent)競爭。
• 手機主業動能趨緩: 8月營收成長放緩,主要旗艦客戶受記憶體成本上升(+$200-300 YoY)影響導致拉貨平淡。

目標價(瑞銀基準情境) NT$ 5,000：較當時市價NT$7,400,隱含32%修正空間

SOTP分部估值:三種情境

• Downside(悲觀情境): 手機本業EPS 184.65元(13倍本益比)貢獻2,392元,CPO貢獻EPS僅2.0元(50倍)貢獻108元,合計目標價2,500元(-66%)。
• Base Case(基準情境): 手機本業EPS 214.00元(15倍)貢獻3,270元,CPO貢獻EPS 35.0元(50倍)貢獻1,730元,合計目標價5,000元(-32%)。
• Upside(樂觀情境): 手機本業EPS 235.04元(16倍)貢獻3,655元,CPO貢獻EPS 76.0元(70倍)貢獻5,345元,合計目標價9,000元(+22%)。

三情境目標價區間 NT$2,500 ~ 9,000：價差達3.6倍,反映CPO貢獻的高度不確定性

CPO業務營運推估情境

• Downside(低普及): 交換器出貨7.5萬台,FAU需求540萬顆,ASP約50美元,潛在市場規模2.7億美元,大立光市佔10%,營收約8.1億元。
• Base(基準情境): 交換器出貨10萬台,FAU需求720萬顆,ASP約150美元,潛在市場規模10.8億美元,大立光市佔40%,營收約129.6億元。
• Upside(高普及): 交換器出貨12.5萬台,FAU需求900萬顆,ASP約175美元,潛在市場規模15.75億美元,大立光市佔60%,營收約283.5億元。

Base情境大立光CPO營收 NT$ 129.6億：市佔40%,單機FAU需求量假設為72顆

CPO與FAU產業市場趨勢(BofA)

• Nvidia CPO交換器出貨量預估: 2026E 1.4萬台→2027E 5.2萬台→2028E 19萬台→2029E 68.5萬台→2030E 144.2萬台,2030年進入高速放量期。
• FAU市場規模(TAM)暴增: 2026E僅4,500萬美元,2030E大幅成長至82.57億美元,年複合呈爆發性成長。
• FAU單價走勢先高後降: 2026-2027E維持約180美元高檔,隨規模擴大與技術成熟,2030E降至約100美元。

FAU市場規模成長(2026E→2030E) 4,500萬→82.57億美元：5年成長逾180倍(BofA全球研究預估)

FAU零組件成本結構(BOM)

• 光纖陣列(Fiber Array): 含V-groove+PM光纖,約佔BOM成本50%,是最大成本項目。
• 微透鏡(Micro Lens): 約佔BOM成本30%。
• 其他項目: 上蓋(Lid)、基板(Substrate)等約佔20-25%。

光纖陣列BOM占比 約50%：為FAU成本結構中占比最高的項目

瑞銀總結觀點

• 認證時程仍早期: 大立光雖具備精密封裝量產技術優勢,但CPO客戶資格認證時程尚在早期階段。
• 手機主業承壓: 主業面臨零組件成本擠壓,8月營收成長已見放緩跡象。
• 風險報酬比偏負面: 瑞銀認為當前股價已充分甚至超前反映CPO樂觀情境,風險報酬比偏向負面。